31 août 2026
Le point sur ce que tout associé devrait vérifier avant de signer son entrée au capital d’une entreprise
Votre pacte d’associés prévoit sans doute une formule de calcul pour racheter les parts d’un associé le jour où il partira. Cette formule paraît simple. Elle ne l’est presque jamais ; et c’est le jour de la vente ou de l’achat des parts, quand chacun a intérêt à l’interpréter à son avantage, que les ennuis commencent. Christophe Velut, associé membre affilié Walter Allinial, explique ce que tout associé ou actionnaire devrait vérifier avant de signer son entrée au capital d’une entreprise.
La cause des litiges peut être liée à la formule de calcul du prix elle-même. En pratique, ce sont le plus souvent les termes employés et les notions retenues que personne n’a pris la peine de définir.
Les formules de valorisations intégrées dans les pactes d’associés sont souvent écrites par des avocats. Il est dommage que ces formules ne soient généralement pas revues par des évaluateurs. Cela éviterait bien des litiges !
Prenons une formule du type « 6 fois l’EBITDA (agrégat proche en général de l’EBE, excédent brut d’exploitation, français) moins la dette nette ». L’EBITDA est en apparence un agrégat universel. En réalité, cette notion peut être différente selon les cas, et les différences peuvent être encore plus importantes si l’EBITDA est calculé à partir de comptes établis en normes internationales (IFRS). Dans la plupart des cas, le calcul de l’EBITDA est assez éloigné de celui qui résulte des sigles de l’agrégat. En réalité, chacun de ces termes peut recouvrir plusieurs réalités chiffrées, avec des écarts qui peuvent être très significatifs.
Résultat : des relations entre associés jusque-là excellentes se dégradent au moment où un associé veut vendre ses parts, ou en acheter, des conseils et des experts entrent dans la partie, et l’affaire se termine parfois devant un juge. Pour un problème de vocabulaire mal anticipé.
Le problème est généralement similaire pour un 2e agrégat couramment utilisé en évaluation, l’endettement financier net.
Il existe plusieurs référentiels comptables : les règles françaises (celles des comptes annuels des entreprises françaises) les règles françaises liées aux comptes consolidés, ou encore les règles internationales, dites IFRS (utilisées par les groupes cotés ou certains groupes consolidés).
Le même agrégat, calculé selon l’un ou l’autre des référentiels, ne conduit pas à la même valeur. Exemple concret : selon les règles internationales, un simple bail commercial se transforme en dette au bilan. Votre dette augmente, votre rentabilité affichée augmente, pour autant, l’écart peut être significatif.
À faire : écrire noir sur blanc quelles règles comptables servent de base au calcul.
Chaque référentiel comptable a son propre vocabulaire. Utiliser des termes issus du plan comptable français (« résultat d’exploitation », « résultat exceptionnel »…) dans une formule qui repose sur les règles internationales revient à mélanger deux langues dans la même phrase.
À faire : reprendre exactement les intitulés et les définitions qui figurent dans les comptes qui serviront au calcul.
C’est le piège numéro un. L’EBITDA est censé mesurer la performance économique de l’entreprise avant les frais financiers, les impôts, les amortissements et dépréciations. Mais il n’existe aucune définition officielle. Sans vouloir caricaturer, chaque entreprise, chaque évaluateur a sa propre définition.
Faut-il y inclure les variations des provisions clients ? Les variations de dépréciations sur stocks ? Les loyers des contrats de location simples ? Les charges et produits exceptionnels ? Selon les réponses, on obtient des chiffres très différents pour la même société.
À faire : parler d’« EBITDA ajusté » et énumérer précisément, ligne par ligne, ce qu’on ajoute et ce qu’on retire – en utilisant les intitulés exacts de vos comptes.
Beaucoup de formules reconstruisent l’EBITDA en partant du résultat net, tout en bas du compte de résultat. Cela impose une cascade de dix ou quinze retraitements : autant d’occasions d’oublier une ligne ou de se tromper.
À faire : partir du chiffre le plus proche possible de ce que vous voulez mesurer. Moins de retraitements, moins de risques d’erreur.
Même problème que pour l’EBITDA. Selon les règles retenues, certains éléments sont ou ne sont pas comptés comme de la dette :
– les dettes financières liées aux obligations locatives,
– les provisions pour risques, et notamment les engagements de fin de carrière,
– les obligations convertibles en actions,
– l’affacturage et les cessions de créances,
– les engagements de rachat consentis aux minoritaires,
– certains impôts différés.
Chacun de ces postes peut avoir un impact significatif sur la valeur finale de l’entreprise.
À faire : faire référence à un endettement financier net « ajusté » (EFN), car cet agrégat ne comprend généralement pas que des éléments financiers. Lister explicitement ce qui entre dans la dette nette ajustée, plutôt que de supposer que « tout le monde sait » ; et vérifier la cohérence avec le calcul de la valeur d’entreprise pour ne pas prendre en compte un élément deux fois ou pas du tout. Par exemple : si les engagements de fin de carrière sont pris en compte dans le calcul de l’EFN (ce qui est généralement effectué), ils ne doivent pas être intégrés dans le calcul de l’EBITDA.
C’est une erreur discrète mais très « coûteuse ». Un exemple chiffré :
– Selon les règles internationales actuelles, l’EBITDA de la société est de 100, et le multiple observé sur des sociétés comparables appliquant les normes internationales est de 10 ? valeur de 1 000.
– Les associés décident finalement de retenir un EBITDA calculé « à l’ancienne » (avant la norme IFRS 16), les loyers des contrats de location venant alors en déduction : il tombe à 70.
– Si l’on garde le multiple de 10, on obtient une valorisation de 700 au lieu de 1 000.
Le multiple de 10 avait été calculé sur des sociétés dont l’EBITDA était mesuré autrement. En le conservant, on fausse mécaniquement la valeur de l’entreprise.
À faire : vérifier que le multiple et le chiffre auquel on l’applique ont été calculés selon la même logique.
Il est fréquent, dans le cadre d’une transaction, d’exprimer une valeur d’entreprise par rapport à un EBITDA de l’année en cours, ce qui a l’avantage de la simplification. Or, depuis la crise sanitaire, les résultats sont beaucoup plus volatils : envolée des matières premières, chocs géopolitiques, décalages entre hausse des coûts et hausse des prix de vente. En conséquence, les évaluateurs utilisent de plus en plus souvent des moyennes.
Illustration classique :
– Année N-1 : les matières premières flambent. Vous stockez massivement à bon prix. Le résultat tient, mais la trésorerie souffre.
– Année N : vous augmentez vos tarifs tout en consommant du stock acheté bon marché. La trésorerie s’améliore de manière très significative, car vous revenez à un niveau de stock normal.
– Année N+1 : la rentabilité est stabilisée à un niveau plus bas, compte tenu du décalage entre l’augmentation du prix des matières premières et les prix de vente.
Il est difficile de prévoir la situation dans laquelle on sera lors de l’exercice de l’engagement de rachat, dès lors que « l’imprévisible » est rentré dans notre vie quotidienne depuis la crise sanitaire.
À faire : retenir une moyenne sur au moins deux exercices.
Les règles comptables évoluent. Une formule écrite il y a cinq ans peut renvoyer à des notions qui ont changé de contenu depuis. C’est le cas du « résultat exceptionnel », dont la définition française s’est nettement resserrée pour les exercices ouverts depuis le 1er janvier 2025. D’autres évolutions sont attendues côté international en 2027.
À faire : préciser que la formule pourra être ajustée en cas de modifications du référentiel comptable.
La date de calcul n’est pas neutre. Arrêter les comptes au 31 décembre, au 30 juin ou au jour exact du rachat peut donner des résultats très éloignés – surtout si votre activité est saisonnière. Une entreprise qui réalise 70 % de son activité au second semestre affichera une trésorerie très basse au 30 juin. Retenez une date où les chiffres sont fiables, vérifiables et idéalement audités.
Dernier conseil, rarement suivi en pratique. Dans un environnement où l’imprévisible est devenu ordinaire, prévoyez dès la signature du pacte d’associés la possibilité de mettre à jour la formule si des circonstances exceptionnelles la rendent manifestement inadaptée – en conservant l’esprit initial du pacte, et avec l’avis d’un expert indépendant.
Ce mécanisme existe déjà dans un autre cadre : pour les plans d’épargne entreprise, la réglementation fixe la formule de valorisation pour cinq ans, sauf survenance d’événements exceptionnels. Rien n’interdit de s’en inspirer dans un pacte d’associés.
Selon Christophe Velut : « Le jour de la signature du pacte d’associés, tout le monde s’entend. Le jour de la sortie, seuls comptent les termes écrits dans le pacte. Prenez le temps de les définir et n’hésitez pas à vous faire assister par un évaluateur avant de signer un pacte d’associés qui contient une formule de valorisation. »
Christophe Velut