OTC : une poudrière

Juste avant le déclenchement de la crise financière, le marché OTC des dérivés (Over The Counter, c’est-à-dire le marché hors cote et… hors réglementation) représentait un volume notionnel d’environ 680 000 milliards de dollars. Il n’y a pas d’erreur, ce sont bien six cents quatre-vingt mille milliards. Mais il s’agit de contrats dont le montant est « notionnel », c’est-à-dire conventionnel, qu’il soit normalisé comme sur les marchés réglementés ou fixé de gré à gré comme sur l’OTC. Originellement, ce type d’instruments vise à constituer une assurance pour les opérateurs. Un exemple simple : un gestionnaire souhaite protéger son portefeuille obligataire contre une hausse des taux qui en déprécierait la valeur. Il vend, à un terme déterminé, un portefeuille d’un montant fictif (« notionnel ») adapté à son besoin de couverture et assorti d’un taux d’intérêt précis. Au terme de l’opération, le règlement portera sur la différence entre la valeur du portefeuille à l’échéance et celle qu’il avait à l’origine. Sur n’importe quel marché à terme, reposant sur le crédit, il est possible de parier sur les variations d’un encours élevé sans devoir mobiliser des capitaux importants. Enfin, tant que les choses se passent bien, évidemment : dans le cas contraire, un pari infructueux peut coûter très cher. Et même beaucoup plus.

Mais sur les marchés organisés, les « appels de marge » sont quotidiens : le risque qu’un opérateur ne puisse pas honorer la couverture de ses pertes est ainsi circonscrit à des montants qui restent gérables. Au contraire, lorsque le marché est « libre » et que le dénouement ne se fait qu’à l’échéance, l’ardoise peut être lourde pour le perdant : tel est le cas en période de crise, où la volatilité des prix augmente considérablement. La cohorte des opérateurs ruinés déclenche alors la spirale du risque systémique, terreur absolue de tout système financier. Rapatrier les opérations en cause sous le parapluie réglementaire, telle a été l’ambition des participants au G20, dès le début de la crise. Force est de constater aujourd’hui que les résultats sont décevants, pour ne pas dire ridiculement faibles : les neuf-dixièmes de ces contrats, au moins, demeurent sur l’OTC.

Les toxines perdurent

Un rapport récent de la Banque des Règlements Internationaux affiche le niveau des encours concernés à la fin du mois de juin. Il est inférieur au « top » de l’avant-crise, ce qui ne surprendra personne : au temps de l’activisme forcené de l’ingénierie financière, le volume du marché gonflait au rythme de 32% par an ! Depuis 2007, la cadence s’est réduite à un peu plus de 5% par an. Mais la masse des contrats représente encore plus de 560 000 milliards de dollars… La planète est-elle à ce point fortunée qu’il soit nécessaire d’« assurer » de tels montants ? Les statistiques récentes font défaut, mais l’on peut se référer à la dernière étude connue, publiée sous l’égide de l’ONU : le patrimoine des ménages était estimé, en l’an 2000, à environ 125 000 milliards de dollars – autour de trois fois le PIB mondial. En supposant que cette proportion soit toujours respectée, les ménages du monde entier sont aujourd’hui riches d’environ 175 000 milliards – en ce compris leurs immeubles, leur tableaux et leurs bijoux de famille. Si bien que le marché des dérivés « assure » un patrimoine plus de trois fois supérieur à sa valeur réelle, sachant de surcroît qu’il ne concerne qu’une infime minorité des possédants : le bourgeois moyen, de Carpentras ou de Tombouctou, ne va pas s’encanailler sur l’OTC pour protéger ses emprunts d’Etat, son PEA ou son pied-à-terre niçois. Il ne fait aucun doute, pas même pour les teneurs de marché, que les opérations en cause sont principalement concentrées dans les mains de purs spéculateurs. En théorie, ces derniers sont supposés « contribuer à la liquidité » des marchés en question, et ainsi apporter une contrepartie précieuse aux intervenants « naturels », ceux qui ont besoin de se prémunir contre un risque.

Dans les faits, la surreprésentation des spielers a surtout pour conséquence d’accroître fortement la volatilité des cours et ainsi d’augmenter le risque de… tout le monde. Peu importe, pensera-t-on, que des opérateurs se fassent méchamment écorner dans leurs spéculations malheureuses : d’autres encaisseront les profits correspondants et l’équilibre comptable sera respecté. Certes. Sous réserve que les perdants soient en mesure de régler l’addition. Au vu de la concentration de ces contrats dans un nombre finalement limité d’intervenants, les effets de la volatilité sont potentiellement dévastateurs. Car une fraction élevée des perdants peut se retrouver incapable d’honorer ses engagements : retour au risque systémique. L’encours résiduel des dérivés, trois ans après le déclenchement de la crise, est encore à ce point monstrueux que l’on peut en tirer deux conclusions : d’abord, bon nombre de contrats « toxiques » sont encore ouverts ; ensuite, le casino financier continue de tourner à plein régime. Sur les contrats en cours, chaque 1% de variation du notionnel – un écart ridiculement faible – représente une « différence à payer » de presque 10% du… PIB mondial ! Si bien qu’une courte succession de méchantes séances boursières suffirait à réduire la « fortune » mondiale à la taille d’une tirelire bangladaise.